認知經濟-偏好

即便人已經知道所有該知道的一切，但本身的偏好卻還是會影響決策，因而有人開始用心理學的角度去解釋。常見的如下：

1. 前景理論(Prospect Theory)

定義詳閱wiki; http://en.wikipedia.org/wiki/Prospect_theory

(1) 人在做決策時是取決於結果與預期的差距(gain/loss)而非結果本身。人在決策時會在心裡預設一個參考標準，然後衡量每個決定的結果，與這個參考標準的差別是多大。

(2)人在面臨獲利時，不願冒風險；而在面臨損失時，人人都成了冒險家。(risk averse over gain, risk-seeking over losses)

(3)人對損失和獲得的敏感程度是不同的

有篇文章對前景理論的講解還不錯，這裡也就不多說了。

http://myskymyskymysky.blogspot.com/2012/01/prospect-theory.html

2. 規避不確定(ambiguity aversion)

也就是人們討厭不確定性，因而選擇做自已有把握的事。

講到心理學，個人是認為任何一個故事都有千萬種不同的說法，只要選擇一個聽起來順耳的，也沒有什麼對與錯!

認知經濟-信念

前天我在看"誰說人是理性的"，鐵公雞看到書的封面，嗤之以鼻地笑說：「我早就知道，人不是理性的；人要是理性的話，還需要從小到大的教嗎?」。

是的，這件事，大家心知肚明，但有時我們就是不肯承認這個事實。而經濟學家其實早已經開始研究非理性對經濟的影響，包含人如何形成信念，以及其偏好。當把人類的心理混進任何一門科學時，情況就會變得更難釐清。很不幸地，經濟離不開心理因素。

信念的形成主要分成下列幾種：

或者叫做心理偏差，"偏差 "這個詞其實還是從"人是理性的"的觀點出發。

(1)過度自信(Overconfidence)

人人都有夜郎自大之嫌，也就是說過度自信其實是一般人的通病，孔子也說：「知之為知之，不 知為不知，是知也。」

這個觀念很容易懂，如果分別問我和鐵公雞做家事的比重是多少，鐵公雞可能會說他做了80%的家事，而我做了60%，好笑的是加起來的百分比是140%。所以可能是我們都高估了自已做家事的比例(當然我認為鐵公雞高估的比重一定遠遠大過我的)。

(2)過度樂觀(Optimism ans wishful thinking)

其實這也是過度自信的表現之一，之前小梅子有個老闆很愛做規劃，他的大部分時間都是在討論規劃的時程，原先一個禮拜前，他已經想好了A、B、C專案各自在接下來的兩個禮拜完成，隔了一個禮拜，D、E、F專案又蹦出來了，因此又花了一個禮拜把D到F的專案排到時程裡，再隔了一個禮拜，又有新的專案，然後又要花一個禮拜敲時程，兩個禮拜過去了，那些專案還在時程表上不斷地往後挪，等到兩個月過去，一個專案也沒完成，倒是專案時程表有了5~6個不同版本。

專家把這個稱之為「規劃謬誤」(Planning fallacy)，我倒是習慣把它稱為「計劃永遠趕不上變化」

(3)代表性(Representativeness)

這個錯誤講的是人們常常一偏概全，就拿最近吵得沸沸揚揚的瘦肉精事件為例，只看到一兩家養豬業者有餵摻瘦肉精的飼料，因而斷定，全台的養豬業者都是餵含有瘦肉精的飼料。

(4)保守的(Conservatism)

這個謬誤跟代表性謬誤剛好相反，對一件事過於保守而失去警覺性，比如最近禽流感隱匿事件，當有一兩家養殖場出現禽流感疫情時，官員就認定樣本不足而沒有進一步地檢驗或防止禽流感疫情，就造成這次禽流感的大流行。

這次開放美國牛肉進口事件，政府處理的方式也令人匪夷所思；美國牛含有瘦肉精的比例低，用保守性偏誤來解釋，官員告訴大家不用大驚小怪，很安全可以吃；台灣豬含有瘦肉精的比例低不可以吃，用代表性偏誤來解釋，官員告訴台灣豬更可怕，大家不可以吃(除了國軍可以盡量吃以外)。只能說真是"嚴以律已，寬之待人"的最佳寫照。(這是反諷，別認真!)

(5)定錨(Anchoring)

定錨其實就是先入為主的觀念(Belief Perseverance)，也就是在第一印象建立時無形中所定下的錨，往後接收的資訊就會受到這個錨的影響。在買東西時，如果賣家任意開價，比如開價800元的領巾，你會想說打個5折應該很便宜了吧，因此你會以賣家的開價來決定折扣數，但可能那個領巾只值100元；話說怎麼樣都不吃虧的我，到國外買東西時，習慣不分東西都是以1美元開始喊，當然遇到高價物品時，會被當成瘋子趕出去。

套利者的限制

在傳統經濟裡，每個人都是理性的經濟人；在接收新的訊息時會正確地更新他的信念，而根據這個信念，會採取一切行動來實現自我利益最大化。 根據效率市場的假說，一旦價格偏離了基本面，理性的投資人應該把握機會來套利，然而理性的投資人也許無力去做這樣的事，原因在於：

(1)基本風險(fundamental risk)

當福斯汽車的股票下跌而他的基本面分析要告訴你"汽車業正在起飛，股價偏離了正常股價"，投資人應該大量買進福斯的股票，等它回到正常的股價。然而你可能擔心它的股票是不是還會繼續下跌，因此你同時賣掉奇異(另一家汽車業)的股票，如果股票續跌，你也可以從中獲利。然而只要這兩檔股票不是100% 相關 ，比如只有80%，那麼剩下的20%就是所謂的的基本風險。

(2)噪音交易風險(noise trader risk)

就算是能找到兩檔股票是100%相關的，偏偏有些投資人相當容易受到影響，爆發莫名恐慌(從眾效應)因而造成上述福斯的股價跌得亂七八糟；而更慘的是那些經理人礙於投資準則的限制，不得不出清他們手中的部位，進而造成進一步的損失。

(3) 執行的成本(implementation cost)

剩下的問題就是當交昜成本過高，投資人當然沒有誘因去套利。

所以「天下沒有白吃的午餐」(no free lunch)並不等於「價格是對的」(Price is right)!

效率市場的實證

怎麼樣去測試市場效率是哪一種程度?而又有那些實際例子可供參考，小梅子綜和書上和網路上的資料，針對三種程度列舉各檢定的方法和參考實例。

1、弱式效率市場：

(1)檢定方法主要是檢驗報酬率的可預測性

A. 隨機性(Random Walk)：一旦資訊是隨機發生，則價格的變化也將具有隨機的特性，使投資者無法利用過去的資訊來獲取超額的報酬。

這個檢定為序列相關檢定(serial correlation)，用來衡量股票報酬在前後期的相關程度，若為隨機性，則相關係數必為零。

[實證]: 多數實證結果是股票的序列相關係數並不為零，因此駁斥了弱式效率市場。

B.濾嘴法則(Filter Rule)：濾嘴法則是一種判斷買賣時機的策略。當證券價格由跌反升時，若上漲的比例超過某一預定值（濾嘴）則買進；反之，當證券價格由升轉降時，若下跌的比例超過預定值則賣出。

這個法則則是利用序列相關所定出的交易規則來套利。檢定這個交易規則能打敗買進並持有交易規則(buy-and-hold)，則駁斥了弱式效率市場。

[實證]: 在某些設定區間，扣除交易成本前，這個規則能打敗買進並持有交易規則， 但扣除交易成本後，其實兩者報酬差不多，表示這個交易規則無效；因此沒有反駁弱式效率市場。

(2)可預測的股價：(駁斥弱式效率市場)

A. 週效應(day-of the week effect)

星期一的報酬比較低，原因可能來自於公司會等到星期五才宣佈壞消息，或者單純 股市關市效應。

B. 年效應(year-end effect)

元月份之投資報酬大於一年中其他月份，可能原因來自於稅的考量。

2、半強式效率市場：

(1)檢定方法主要是檢驗股票價格能否反映所有公開資訊，針對特定事件蒐集此事件前後的股 價或報酬率的變化。這邊的事件有很多種，下列舉出書上常見的部分。

A. 股票初次上市(IPOs)

如果市場是有效率的，所有的資訊將反映在股價上，所以新上市股票的價格也應該會完全反應相關的訊息，而將價格調整至合理的價位。因此，股票上市初期的報酬率與當時的股價指數報酬率不應有太大的差別。如果有，則表示市場不具效率性。

[實證]多數的研究指出股價在初期有超額的報酬，之後就會回到合理或長期報酬變得更差。而有些研究指出初發行的股價過低可歸咎於：

(a) 承銷商的利潤：使銷售順利而將價格壓低

(b) 資訊不對稱：投資人高估了新上市股票的價值

B. 股票分割(Stock splits)

使在外流通的股數增加，但股本總額不變，整體公司的價值並不會因為股要分割而有所增減，因此在效率市場裡不應有超額的利潤。

[實證]股票通常在分割前上漲，有些認定股票分割包含了其他訊息，如股利增加，因此駁斥了效率假說。但若將各因素單獨來看，股票分割本身並不會影響股價的變動。

C. 盈餘驚訝(Unexpected changed on earning and dividends)

若財報的數字如大家的預期，那麼股價應會在宣告日前完全反映。若與預期有差，則應該在宣告日立即修正。

[實證]雖然價格的調整方向符合效率市場，但在修正的期間仍有超額的利潤，因此駁斥了效率假說。

D. 鉅額交易(Block Trades)

在效率市場裡，交易數量應該對股價沒有影響。因此只要有人能從中獲利，則駁斥了效率市場。

[實證]有兩種變化可能出現：

(a)價格永遠升高或降低，那麼代表鉅額交易有新的訊息出現

(b)價格只能短暫地波動，那麼這代表波動的價格反應了流動貼水(liquidity premium)

(很悲哀的，台灣市場常常被外資當做提款機，由此證明台灣絕不是半強式效率市場)

E. 買回庫藏股(self-tenders and share repurchase)

當公司買回自己的股票時，通常對股價有正面的影響，可能原因包括庫藏股的實施可使股權集中、增加每股盈餘與隱含股價被低估的訊息。若投資人可藉由股票購回的宣告獲取超額報酬，則半強式效率市場假說不成立。

(2)實例：

A. 價值線投資者調查報告 (Value Line Investor Survey)： 一家美國的投資刊物出版公司， 每週透過一些複雜的準則將證券分成1～5等五種等級，等級1為最高，代表未來期望的股價最有成長性。Black教授於1971年的研究與Copeland和Mayers教授在1982年的研 究均顯示按照價值線公司所評定的證券等級來投資，可以獲得顯著的超額報酬。由於價值線公司所提供的資訊為一公開的資訊，投資人可藉由買賣等級高的股票來獲得利潤， 故上述的發現不符合半強式效率市場假說。(2008後我很好奇，這是否還有效?)

B.共同基金

該基金成立的原由，就是想使用他們的專業去獲得超額的報酬，這原由和半強式效率市 場是相反的。

然而很多研究顯現出他們在扣除成本後，仍無法打敗"買進並持有"策略。因此操作後的結果並不能反駁半強式效率市場。

C.時間交易策略(timing strategies)

當遠期指數所隱含的波動率(implied volatility)非預期地增加時，買進大型股的期貨，並賣掉小型股的期貨。在市場波動高時，這個投資策略有超額的利潤，進而駁斥了半強式效率市場。

3、強式效率市場：

主要檢定那些可獲得內線消息的人是否有超額的利潤，若有，則不符合強式效率市場假說。

(1)公司內部人士：政府機關所設立內線交易法就是要避免有這樣的暴利。

(2)基金經理人：要注意基金經理人的素質是有差別，因此用這個檢定並不一定能判定市場是否具有效率性。